来源：A股伪解释

2023年07月12日 09:39:04

“这是价值事务所的第1320篇原创文章”

(相关资料图)

在之前迈瑞的文章中，我们又一次复习了医疗器械，尤其是医疗设备企业的优势。总的来说，医疗器械属于迭代而非跳跃式创新，之前的每一个突破都可以成为未来更进一步的基础，因此，头部企业很容易在相应领域形成垄断，并且把行业门槛拉得越来越高，使后来者几乎无法进入，所以，全球Top50的医疗器械企业名单，多年来几乎没啥变化。

而在未来智能化、AI化时代，这个趋势会更加严峻，因为头部企业将积累更多的数据让设备更智能，还能够通过系统将旗下多个产品连接起来，从而形成体系化、系统化的优势，用整体解决方案进行交付，彻底阻断后来的新入局者。

也许正是如此，迈瑞才说，“在 2018 年报的致股东信中，我们提出 2018 年开启了国内医疗器械产业的黄金十年，而站在 2023 年的今天，我们可以更有底气地说，中国医疗器械产业的黄金发展期远不止十年，可能是二十年甚至三十年。”

这个黄金20年、30年，是迈瑞的好机遇，同样也是联影、华大智造、海尔生物等头部医疗器械或者说设备企业的好机遇。

01

价值事务所联影医疗

作为国内影像领域的绝对龙头，联影拥有除超声外的影像设备全产线布局（超声是迈瑞的地盘），其多款产品都属于国内首款，如首款 4D 全身动态扫描 PET/CT 产品、首款 75cm 孔径 3.0TMR 产品、首款 CT 引导一体化 CT 直线加速器等。

可以说，联影是国内医学影像领域的国货之光，而且打遍天下无敌手，至少国内的同行中，没有任何一家企业在相应领域可以与联影竞争。

近五年，联影的业绩涨得飞快，营收复合增长率高达45.97%，即便在2022的不利大环境下，依然实现了营收92.38 亿元（+27.36%），归母净利润 16.56 亿元（+16.86%）的好成绩。

至于为什么利润端略微跑输营收，一方面是外购原材料价格波动，另一方面就是近期加大了研发支出（2022年研发投入高达14.66亿元，同比增长39.89%），到2023Q1时，原材料波动问题得到较大程度缓解，因此，公司的毛利基本回到历史巅峰附近。

不过，由于公司研发投入进一步增加（2023Q1研发投入4.3亿，同比增长68.51%），虽然公司2023Q1营收进一步实现高增长，营收22.13亿元（+33.42%），但与利润的差距也进一步拉大了，归母净利润3.3亿元（+7.68%），好在都是增长的，而且如此“不正常的高研发投入”也并非常态（占营收比19.43%），隔壁迈瑞的研发费用率常年就维持在9%-10%左右。

随着后续联影的研发投入趋于稳定，利润有望大幅回升。

值得一提的是联影在海外的进展，毕竟近些年联影在国内的突飞猛进还是有一点吃政策饭、靠国家扶持的感觉，可如果能在没有任何政策反而有“歧视”的海外都发展得很不错，那就只能说明人家是货真价实的实力派。

2022全年，联影在海外实现收入 10.78 亿元，同比+110.83%，占整体营收比提升至 11.94%。虽然目前公司来自海外的营收还比较少，但根据公司的交流，已经做到了相对全面的海外渠道布局，针对不同市场采取了不同的战略。欧美、日韩这样的成熟市场，联影主要从高端产品入手，而面对亚非这样的新兴市场，则更多在中低端产品发力，会更注重渠道建设。

02

价值事务所华大智造

迈瑞是国内的IVD、生命信息与支持以及超声领域的绝对龙头，当下是龙头，未来大概率也会是龙头。

联影是国内医学影像领域的绝对龙头，当下是龙头，未来大概率也会是龙头，而且，未来国内基本不可能再出现第二个联影。

华大智造是国内基因测序设备的绝对龙头，而且可以说是国内这个领域的独苗，毕竟，他的技术源头来自早年对美国公司CG的收购，现如今再想并购海外类似的企业几乎已经不可能了，所以同联影一样，未来国内基本不可能再出现第二个华大。

不过，不同于迈瑞、联影2022、2023Q1业绩都还不错（联影营收还是可以的，利润主要暂时被研发影响了），华大的业绩总体来说是很“丑陋”的。

2022全年实现收入42.31亿元（+7.69%），扣非净利润2.64亿元（-46.43%）；2023Q1实现营业收入6.19亿元（-49.25%），扣非净利润-1.65 亿（-149.67%）。

为什么呢？为什么会造成这样的结果呢？

答案就在于新冠二字。

我们看下图，在2020年以前，公司的营收来源基本来自基因测序仪，但2020年起，实验室自动化业务一下子就增长爆表了，核心就在于疫情爆发导致实验室对核酸检测自动化产品的需求大幅增加，2021年时，这块业务的增长就已经有放缓趋势，到2022这块业务更是大幅下滑（今年估计就没有了），要不是新业务和基石业务基因测序还比较稳得住，2022同比其实就应该是下滑的。

到2023新冠业务彻底消失，营收下滑的概率较大（不过也不好说，因为公司的新业务放量速度特别快），但所长觉得这也是很容易理解的事情，因为这都是明牌，正如之前讲过多次的ICL企业一样。

营收下滑毕竟容易理解，利润跑输营收过多可能就不太好理解了，其实这也很好解释。因为新冠业务量又大、活又急，毛利是很高的，我们看2020年是公司毛利的巅峰，而后毛利逐渐下滑，到2022Q4已经基本回到疫情前的位置，一方面毛利急速回落，另一方面公司研发投入加大（同前文的联影一样），因此，近期利润端就丑得不行。

不过，这都只是“数字游戏”而已，只要公司发展得越来越好，同比这个词意义就不大，因为到2024年，同比2023的低基数就又是高增长，所以，所长说，这是数字游戏，意义不大。

我们再看华大的经营层面，不难发现，他的核心业务基因测序一直保持较高的增速稳定增长。

2022 年，其基因测序仪业务实现营收 17.58 亿元（+37.74%），各型号测序仪装机超 600 台，累计装机超 2,500 台。其中，国内全年装机超 470 台，实现营收约 11.6 亿，华大2022年在国内的市场份额约 26.1%；海外全年装机超 130 台，实现营收约 6 亿元，在全球市场份额约 5.2%。

和联影一样的观点，公司的产品在国内卖得好有政策因素在里面，但在海外都能卖得好，那就只能是真的有实力。

公司以细胞组学解决方案、远程超声机器人、BIT三类产品为代表的新业务板块表现则更是惊人，2022 年实现营业收入 12 亿（+180.59%），占整体营收比直接蹿升到 28.37%。

要知道，这项业务2019年的收入才只有2200万，短短四年时间，就从几乎没有涨到一年营收12亿，这真的不是一般的快，仿佛是创新药才能有的表现。

另外，虽然公司的实验室自动化业务因疫情放开大幅回落，但以后并非就不能增长了，因为它并不是只能应用于新冠，应用于新冠的样本提取及处理类产品其实是通用性产品，可以用于新冠，也可以应用于其他检测场景，比如更大的分子诊断、基因测序、科学仪器等。

虽然公司没有具体披露剔除新冠业务后的实验室自动化业务2022年收入情况，但在之前电话会议中有提到2020-2021年的收入情况，分别是1.1亿、1.65亿，而2019年这项业务的收入是0.59亿，站在这个角度看，增长还是非常猛的。

因此，华大智造的未来，其实也非常值得期待，短中长期业绩增长基本无忧。

最后附上市场对联影医疗、华大智造2023-2025年净利润一致预期：

联影医疗：20.6亿、25.95亿、32.33亿

华大智造：2.14亿、3.57亿、5.16亿

(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）

声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？